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明年3月起證券市場有變化 10位專家詳細解讀證券法5大修訂要點

“升級版”證券法來了!今天上午,十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了《中華人民共和國證券法》(下稱“證券法”)修訂草案,經修訂的證券法將自2020年3月1日起正式實施。

證券法是資本市場的“基礎法”和“根本法”。此次修訂是證券法頒布實施21年以來的第二次全面大修,“升級版”證券法的出爐標志著我國資本市場在市場化、法治化的道路上又邁出至關重要的一步。修法完成后,保障資本市場健康、高效運行的法制基礎將進一步夯實,市場生態也將產生深刻變化。

我國證券法自1999年7月1日起施行;2004年至2005年經過一次修訂,并自2006年1月1日起適用至今。2015年4月,全國人大常委會對證券法修訂草案進行了初次審議,證券法第二次修訂啟動。

此次修訂過程歷時4年半。2017年4月、2019年4月證券法修訂草案分別進行了二審和三審。本月23日,證券法修訂草案進入“四審時間”,與三次審議稿相比,四審稿從證券發行制度、證券民事賠償訴訟、大幅度提高證券違法成本等方面作出了修訂完善。

今天面世的新證券法對資本市場運行的基礎制度作出了哪些新安排?如何看待這些變化對資本市場改革發展、健康高效運行的意義和作用?上海證券報記者采訪了10位業內資深專家,第一時間為您進行詳細解讀。

解讀一:全面推行、分步實施注冊制將激發資本市場活力與效率

按照全面推行注冊制的基本定位,此次修法對于證券發行注冊制作出了比較系統、完備的規定。主要內容包括:

□ 精簡優化證券發行條件。將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求,改為“具有持續經營能力”,同時,按照注冊制改革精神,大幅度簡化公司債券的發行條件。

□ 調整證券發行程序。在規定國務院證券監督管理機構依照法定條件負責證券發行申請注冊的基礎上,取消發行審核委員會制度,明確按照國務院和國務院證券監督管理機構的規定,證券交易所等可以審核公開發行證券申請,并授權國務院規定證券公開發行注冊的具體辦法。

□ 強化證券發行中的信息披露。增加規定:發行人報送的證券發行申請文件,應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息,內容應當真實、準確、完整。

□ 為實踐中注冊制的分步實施留出制度空間。增加規定:證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟,由國務院規定。

中國法學會證券法學研究會理事、北京市天同律師事務所何海鋒認為,簡化證券發行條件的要義也在于把判斷和制衡的職責交給市場。原證券法中可量化的“盈利能力”的指標是與核準制相適應的;改為“具有持續經營能力”不是文字游戲,而是一種思維的轉變。經營能力比盈利能力更加包容和多元,必須交給去中心化的市場去自主判斷。

清華大學法學院教授湯欣表示,證券法四審的進度超出預期,本次證券法修訂為實踐注冊制分步實施留出了制度空間,增加了證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟由國務院規定的相關規定。修法明確實施注冊制,是建立在科創板的設計和成功試驗的基礎上的,科創板試點注冊制過程中,通過不斷問詢得到企業真實信息方面也積累了可借鑒的經驗。

新時代證券副總裁、首席經濟學家潘向東表示,新修訂的證券法將促進我國資本市場基礎性制度變化和長期健康發展,為整個資本市場發展帶來新活力。發行制度、退市制度以及交易規則納入證券法修訂,對資本市場有著重要意義。

一是資本市場公開發行、交易行為、投資者保護、監管等未來將具備更完善的法制保障;二是修法完成后,注冊制推廣到創業板等其他板塊具備了法律基礎,資本市場的發行體制將經歷一場重構,預計創業板改革將是2020年資本市場改革的重點抓手,科技創新企業上市融資將更加市場化、多樣化、便利化,資本市場運行效率,以及對實體經濟的支持力度也將提升。

川財證券研究所所長陳靂認為,注冊制主張以信息披露為中心,發揮市場化選擇的手段,法治化環境也是注冊制實施的重要前提和保障。此次證券法修訂對于我國資本市場發展更趨成熟來說意義深遠。

實施注冊制能夠有效緩解“IPO堰塞湖”現象,以市場化選擇的方式促使市場資金流向優質企業,加速優勝劣汰,保護投資者權益。從基礎法律層面保障注冊制實施,更能從根本上推升資本市場的改革進度。

此次修法還將加速資本市場參與主體的發展,推動上市公司質量提升,同時也對中介機構的能力提出了更高要求,倒逼金融機構加快建設高質量投行、研究機構,推動行業實現跨越式發展。

中原證券研究所長王博認為,“升級版”證券法匹配了注冊制改革的實踐。科創板在上海開鑼,意味著中國證券市場步入了注冊制時代,科創板改革的成功經驗不斷累積,為注冊制向創業板等市場推廣提供了良好借鑒。隨著注冊制的逐步推行,證券業監管的具體措施以及相關機構設置也將相應調整,證券發行的市場化程度將大幅提升。

解讀二:投保設專章 完善民訴制度 投資者權益保護邁上新臺階

此次證券法修訂的一大亮點,在于新設專章規定了投資者保護制度,并作出了一系列制度安排。包括:

□ 區分普通投資者和專業投資者,有針對性地做出投資者權益保護安排;

□ 建立征集股東權利制度,允許特定主體公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會,并代為行使提案權、表決權等股東權利;

□ 規定債券持有人會議和債券受托管理人制度;

□ 建立普通投資者與證券公司糾紛的強制調解制度;

□ 完善上市公司現金分紅制度。

與此同時,修訂后的證券法還探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度,主要內容包括:

□ 充分發揮投資者保護機構的作用,允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟。

□ 允許投資者保護機構按照證券登記結算機構確認的權利人,向人民法院登記訴訟主體。

□ 建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機制,為投資者維護自身合法權益提供方便的制度安排。

清華大學法學院教授湯欣認為,資本市場實施注冊制須以信息披露為核心,也必須配以嚴厲的追責機制。本次證券法修訂明確引入中國特色的集體訴訟制度,這順應了市場的呼聲,并有望進一步提高對惡性違法行為的綜合處罰力度。為了避免濫訴的可能,我國引入由國家設立的投資者保護機構作為首席原告,這雖然在證券法中沒有明文規定,但卻是其中應有之意。通過這樣的機制,可以減少美國集團訴訟當中可能出現的原告及律師的一家獨大情況,避免造成尾大不掉的局面和濫訴的結果。

湯欣表示,以上市公司財務造假為例,未來可能會形成單獨訴訟、共同訴訟、代表人訴訟、集體訴訟、示范判決,及對接調解這樣“5+1”制度長期并存的格局。

中國法學會證券法學研究會理事、北京市天同律師事務所何海鋒表示,我國民事訴訟中,對代表性訴訟一直持審慎態度。在前不久最高法院發布的《九民紀要》中,就對證券虛假陳述類訴訟的代表人訴訟程序進行了較為詳細的規定,也引入了“示范訴訟”等實踐中較為有效的做法,但總體上并沒有突破現行民事訴訟法關于代表人訴訟的規則。

此次證券法修訂的重大突破在于,在投資者保護機構提起代表人訴訟的情況下,可按照“明示退出、默示加入”的規則進行處理。這一點與其他國家的集團訴訟機制較為接近,但作為代表人的主體是特定的,體現了立法的謹慎性,在具體運行上還需要做好和民事訴訟法的銜接。

上海交大上海高級金融學院教授陳欣認為,完善證券民事訴訟相關制度是保護中小投資者利益的必要手段。在明確集體訴訟機制的同時,還應該加強證監會中小投資者服務中心的作用,強化其以持股投資者的形式對上市公司發起集體訴訟的功能。

匯業律師事務所高級合伙人畢英鷙認為,新證券法新增的規定直擊投資者司法維權的痛點,堪稱中國特色的集體訴訟制度,將有利于投資者訴權的行使。一直以來,證券民事訴訟具有涉及投資者人數眾多,單個投資者起訴成本高、起訴意愿不強等特點。

此次一方面明確了投資者保護機構可“明示退出,默示加入”的規則,提起代表人訴訟,代替投資者維權;另一方面,通過公告登記、代表人訴訟等方式也大大節約了司法資源,提高了司法效率,減輕了投資者的訴累,能夠加強投資者保護力度,提高投資者司法維權的意愿。

上海漢聯律師事務所律師宋一欣表示,訴訟代表人制度在民事訴訟法及司法解釋中一直存在,只是實踐較少。這次在證券民事賠償領域作出明確規定是很有必要的,由于證券市場涉及投資者眾多,可以考慮結合上海金融法院等的示范訴訟的既有成功實踐,對代表人訴訟先授權在少數幾家法院進行一定期限的試點,累積經驗后再逐步推廣。

解讀三:罰額躍升將凈化市場生態 刑法公司法修訂有望形成聯動效應

市場對顯著提升資本市場對違法違規行為的處罰力度早有呼吁。此次證券法修訂顯著加大了對證券違法行為的處罰力度,大幅提高證券違法成本。修訂后的證券法明確:

□ 對相關證券違法行為,有違法所得的,規定沒收違法所得。

□ 大度提高行政罰款額度,按照違法所得計算罰款幅度的,處罰標準由原來的一至五倍,提高到一至十倍;實行定額罰的,由原來規定的三十萬元至六十萬元,分別提高到最高二百萬元至二千萬元(如欺詐發行行為),以及一百萬元至一千萬元(如虛假陳述、操縱市場行為)、五十萬元至五百萬元(如內幕交易行為)等。

清華大學法學院教授湯欣認為,加大對證券違法行為的處罰力度是眾望所歸,是市場、監管、學界等各方的共同呼聲。接下來公司法和刑法的聯動修改,還有望繼續加大證券違法的處罰力度。他說,根據我國法律,證券類別的犯罪行為和其他的犯罪行為的處罰都由刑法規范。原則上講,證券法的修訂并不必然導致證券犯罪方面的刑度增加。接下來,在刑法、公司法的修訂中,加大證券違法的處罰力度應當與證券法修訂一同形成聯動效應。

匯業律師事務所高級合伙人畢英鷙認為,證券法修訂后,對證券違法違規行為的處罰力度明顯加大,顯著提高證券違法成本有助于嚴厲懲治并震懾違法行為人,進一步肅清市場,促使發行人進行合法合規操作,推動金融資本市場健康有序發展。在一定程度上,提高罰額也有利于對投資者進行保護。

上海交大上海高級金融學院教授陳欣表示,證券法顯著提高對證券違法違規的處罰標準是市場的進步,在提高罰額的同時,還要加強刑事訴訟,以及對控股股東的處罰。同時也要關注對上市公司本身處罰過大可能導致已經受損的中小投資者再一次受傷的情形。

上海漢聯律師事務所律師宋一欣認為,在大幅提高處罰標準的同時,還應當考慮建立類似“公平基金”的投資者損失賠付補償基金,在違法人/犯罪人無力賠付時,由基金出面補償,對來自于市場及投資者的款項用之于市場及投資者;建立證券市場強制/半強制性的董事責任保險制度,讓保險理賠介入投資者保護中,也可以考慮列入后續政策考量范疇。

解讀四:證券法調整范圍擴大 體現功能監管思路 有助統一標準規則

新修訂發布的證券法增加了資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法。明確“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法,由國務院依照本法的原則規定”。

資產支持證券、資產管理產品等具有證券屬性的金融產品,在當前實踐中由不同部門監管,監管標準和監管規則不完全統一。

中國人民大學法學院教授劉俊海認為,增加資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法,意味著證券法調整范圍擴大。其中,“明確由國務院按照本法的原則統一規定相關產品的管理辦法,規范相關產品的發行、交易活動”的規定,明確了證券的上位法地位,這將有助于保證證券監管的統一性、權威性、透明性和穩定性。

中國法學會證券法學研究會理事、北京市天同律師事務所何海鋒認為,資產支持證券和資管產品份額的發行本質上屬于證券發行,資管產品本身也是重要的證券市場投資者,從實質重于形式和功能監管的角度出發,這些品種理應納入證券法調整范圍。此前“資管新規”已經在統一資管產品規則方面做出了嘗試,但并沒有明確將證券法作為上位法的依據。

北京市盈科(濟南)律師事務所律師沈濤表示,過去資產支持證券、資產管理產品等具有證券屬性的金融產品由不同部門監管,導致監管標準、監管規則不完全統一,不但增加了監管難度,也無形中增加了企業的融資成本。本次證券法修訂打破了監管壁壘,為建立統一的證券發行、交易、監管體系提供了法律依據。

新時代證券副總裁、首席經濟學家潘向東表示,此次證券法修訂增加了資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法,證券衍生品種發行、交易的管理辦法,由國務院依照本法的原則規定,這些安排都順應了市場的創新和變化,體現資本市場功能監管的思路。要更好發揮資本市場投融資功能,需要擴大證券的品種和范圍,這些制度的完善將有助于資本市場長期健康發展。

解讀五:證券法明確域外適用 “長臂管轄”下“雖遠必罰”

證券法“管轄”的范圍不僅限于境內,境外也將統一適用。

此次修法明確,“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動,擾亂中華人民共和國境內市場秩序,損害境內投資者合法權益的,依照本法有關規定處理并追究法律責任”。

中國人民大學法學院教授劉俊海將域外適用效力稱為“長臂管轄條款”。他表示,有些在境外實施的證券發行和交易活動,如果擾亂了境內市場秩序、損害了境內投資者的合法權益,也應當追究其法律責任,正所謂“雖遠必罰”。過去我國市場沒有這種“長臂管轄條款”,此次修法明確域外適用的法律效力,將有利于維護資本市場的長期繁榮穩定。

新時代證券副總裁、首席經濟學家潘向東表示,在全球化背景下,跨境資本和資金頻繁流動,尤其是滬港通、深港通、債券通開通之后,境內資本市場與海外聯系日益緊密。明確證券法域外適用效力,可以避免跨境違法違規行為發生,提高整個社會的福利水平。

具體而言,部分上市公司境外隱秘資產影響了境內市場秩序,因此要加強證券法的海外執行和財產的跨境追索,以及相關責任的跨境追究;同時,各國均有通過采用寬廣的管轄權規則實施域外使用效力,來提高對國內投資者保護,因此擴寬證券法適用范圍既有現實需求,也是國際慣例。

明確證券法域外適用效力,不僅能夠保護本國投資者利益,而且能為國際秩序和打擊跨境證券違法犯罪的發展提供契機。

北京市盈科(濟南)律師事務所律師沈濤表示,明確證券法的域外效力對我國法律體系具有開創性意義,原先在我國法律體系中,除刑法外,其他法律基本都對域外主體不適用。隨著經濟發展,資本市場開放程度不斷提高,我國資本市場與國外資本市場的聯系也越來越密切,僅僅專注于國內市場的監管已經無法滿足實際情況的要求,證券法明確域外使用效力完全具有必要性。

上海漢聯律師事務所律師宋一欣認為,明確證券法的域外適用效力非常必要,下一步,仍需進一步明確具體操作方式,依據國情及投資者保護的需要,建立符合國情、市情的中國式長臂管轄制度。

責任編輯:張玉潔

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